一周重点研报回顾（0628-0704）

（转自：信达证券研究）

总量重点报告

【宏观】宏观专题报告：一线城市收入增速差距在哪里——消费系列之二（解运亮）

【宏观】宏观专题报告：PMI小幅回升背后的逻辑（解运亮）

【固收】债券专题报告：稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望（李一爽）

【固收】债券专题报告：甜蜜中不再畏高？——7月转债投资策略与关注个券（李一爽）

【固收】债券专题报告：超长信用债涨势暂歇3-5年中低等级表现占优（李一爽）

行业重点报告

【新消费】行业专题报告：乐自天成（52TOYS）招股书梳理：多品类IP玩具标杆，全产业链布局构筑优势（姜文镪）

【化工】行业月报：油价驱动部分化工品价格上涨（张燕生）

【交运】航运港口行业专题报告：集装箱吞吐量稳增，干散货吞吐量企稳（匡培钦）

个股重点报告

【石化】台华新材（维权）(603055)公司首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强（左前明&刘红光）

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总量重点报告

宏观：解运亮

宏观专题报告：一线城市收入增速差距在哪里——消费系列之二

一线城市收支与全国存在持续性裂口。早在2018-2019年时，全国、一线城市、北上两城的人均可支配收入增速差距不大，人均可支配收入增速基本在8.4%-9%的区间内波动。而2020-2024年，一线城市、北上两城收入增速和全国间存在持续性裂口。今年Q1，一线城市收入增速仍比全国增速低近1个百分点

一线城市的增收结构本质上不同于全国。无论是一线城市还是全国居民，可支配收入的主要来源都是工资性收入，二者工资性收入增速差别不算大。但如果抛开工资收入部分，一线城市收入增长引擎则是财产性收入，而全国可支配收入增长引擎是转移净收入，财产性收入在全国占比最小。

全国居民收入主要压制在工资性收入，而一线城市主要压制在财产性收入和转移性收入。以2018-2019年增速均值作为基准情形对比，全国居民和一线居民的工资性收入都较基准有偏离。区别在于，工资性收入是全国居民收入修复的最大压制，而一线居民工资性收入也有压制，但更大的双重制约是财产性收入和转移净收入。我们认为，转移净收入本身对财政的依赖程度较高，当前财政压力较大之下，转移支付可能更侧重于“保基本”压力较大的区域，这或是一线转移净收入差的原因。

一线收入的双重制约中，短期内或仅能破解其一。一线收入的双重压制中，转移净收入对财政的依赖度较高，在当前财政压力下，短期内修复的难度较大。我们认为，一线和全国收入差距的修复或更多集中于财产性收入，并且我们已经看到一些积极的变化。在一线4城中，截至2023年北京财产性收入增速是一线中唯一负增的城市，而今年Q1北京的财产性收入增速已恢复至2.3%，我们认为，今年以来财产性增速的修复有望成为一线和全国收入增速差修复的关键。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

宏观：解运亮

宏观专题报告：PMI小幅回升背后的逻辑

制造业PMI小幅改善，新订单和采购量是最大的亮点。6月制造业PMI为49.7%，较前值提升0.2个百分点，除了从业人员和经营活动预期外，制造业的全部分项指标都出现了不同程度的改善，而新订单和采购量是最大的亮点。第一，新订单是制造业PMI边际改善中贡献最大的分项。第二，企业原材料采购量的边际改善幅度为所有分项里面最为明显。

历史数据显示，持续性采购活动往往与从业人员、经营活动预期同步。6月制造业从业人员指数47.9%，较前值下降0.2个百分点，为年内最弱。生产经营活动预期52%，较前值下降0.5个百分点，亦是年内最弱。根据以往历史表现来看，若企业出现持续性的采购活动，从业人员和经营活动预期往往也会同步好转，但当前数据显示其与积极的采购活动存在错位。

制造业企业“反直觉”的补库特征，显示其持续性可能不强。制造业企业出现“补库”行为，但异常的地方在于，从业人员和经营预期未同步好转，反而继续走弱。我们认为，6月企业积极“补库”背后的逻辑或是5月关税水平转向后，订单回流给企业带来补库的刺激，但关税后续走向的不确定性较大，90天关税暂停期后，已暂停的关税是否重启尚不明朗，在这种特征下，制造业企业的活跃采购持续性可能不强。

建筑业景气度边际改善，但并非基建主导，而是地产拖累改善。建筑业景气度改善是非制造业回升的主要支撑，基于当前景气度较高的基建，很容易将边际变化归因与基建。但边际上看，6月的基建景气度实际上较5月有所回落，这意味着建筑业的边际回升或并非基建主导，更多源自地产拖累改善。我们认为，后续需重点关注地产销售和投资端的边际变化。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

固收：李一爽

债券专题报告：稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望

5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于我们此前预期的1.2%，仍处2019年以来同期的最低水平。即便考虑了央行新披露的其他结构性工具的净回笼，5月央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来合计的下滑部分已超过1.5万亿，已超过2月额外投放的1.1万亿。

此外，5月财政存款上升2810亿元略高于预期，除了广义财政赤字略低于预期外，政府存款相对于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外下降了5300亿，低于我们预计的6500亿，考虑5月国库现金定存大幅上升，这也会带来政府存款的额外下降，特殊再融资债在5月的进度可能仍然低于预期；5月现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与我们的预期相差不大。5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，相较于去年7月央行启动购债前的升幅已不足1万亿，这意味着前期这一科目的下降可能主要还是央行持有的短债没有进行到期再投资，而央行并未将这样的操作理解为净回笼。

尽管6月政府债供给压力相较历年同期仍处偏高水平，但是广义财政赤字可能同样偏高，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计6月政府存款将下降约7400亿元，是6月流动性的重要补充来源；6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3200亿元；6月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或回笼资金约500亿元；公开市场方面，6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，另外考虑6月央行对其他存款性公司债权相较高频数据可能再度额外上升以抵消前期额外下降的影响，我们预计6月央行对其他存款性公司债权或环比上升约1.23万亿。综合来看，我们预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平。

央行在6月披露了5月中央银行各项工具流动性投放情况，此外也在买断式逆回购操作前一日公告招标信息。由于近期月中资金一旦出现波动，市场常会猜测与买断式逆回购有关，因此央行披露其招标时间与规模也可以平息这样的担忧，这也传递了维稳信号。但央行对流动性工具投放的披露仍难以解释央行对存款性公司债权与高频投放之间的巨大偏差，更重要的是超储与银行净融出的关系可能仍不稳定，因此这些信息尚难完整的传递出央行的政策意图。

6月银行净融出中枢继续抬升，这一过程也伴随着资金利率的回落。但DR007并未如我们预期的降至1.4%-1.5%的区间，反而是DR001的均值降至1.4%以下，这可能反映了央行对资金面的调控模式变化。央行此前一直将DR007作为货币政策操作目标，但这也需要调控银行的行为才能实现，但银行融入和融出的资金绝大多数都是隔夜，但7天资金绝大多数的需求来自于非银，资金供给也占据一半左右，因此在7天利率定价的过程中，非银反而发挥了更大的作用。这就导致在非银资金需求偏大时，央行需要推动银行净融出大幅提升才能使DR007维持在政策利率附近，但银行融出的资金又是以隔夜为主，其融出的大幅上升就会使隔夜利率大幅低于政策利率，而这可能又被认为滋生了资金空转风险。因此在2023年8月后，DR007的月度均值再也未低于过政策利率，且与政策利率的利差也变得不稳定，反而是DR001变得更加平稳，反映了央行开始将DR001视作政策的操作目标之一。

2024年7月央行创设了临时正回购和逆回购工具后，央行基于宏观目标主观引导DR001在政策利率下方20BP至上方50BP的范围内波动。2024Q4尽管DR007与政策利率利差扩大，但DR001却一度逼近1.3%的下限。2025Q1资金面大幅收紧，但DR001也并未超过政策利率50BP。而2025Q1的货币政策执行报告也将描述货币市场运行的配图从DR007调整为DR001及其上下限,这反映了央行可能已将货币政策的操作目标调整为DR001为主、DR007为辅。如果以DR001观察，资金价格3月以来以每月10BP的速度向政策利率收敛的过程仍在持续，反映了央行在6月仍在按部就班地推进货币政策正常化。在对于6月资金宽松的预期下，机构跨半年的进度普遍偏缓，多数机构选择在季末最后三个交易日跨季，临近季末跨季需求集中导致最后一个交易日资金价格偏贵，但整体来看过程仍算平稳。

展望7月，尽管政府债净供给规模可能仍高于往年同期，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，我们预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约1000亿元；7月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设7月末质押式回购余额下降至约1.6万亿，对应净回笼逆回购约5400亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，预计均净投放约2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具则继续净回笼约1000亿元，则7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元。我们预计7月超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性的水平。

随着Q2资金利率的持续下降，至6月DR001均值已降至政策利率附近，在此背景下其在7月能否继续回落仍是市场关注的核心问题。但6月末央行Q2货币政策例会的新增信息有限，尽管防空转、关注长期收益率变化等表述仍在维持，显示限制利率过快下行仍是央行的政策目标之一，但央行也需要将其与降成本、维持银行息差相权衡，确定目标的优先级。3月以来，央行显然是将降成本的优先级提升，因此将限制利率过快下行的优先级后置，考虑当前基本面环境未有显著变化，如果后续利率未创下新低甚至低于1.5%，那么当前货币宽松的基调可能延续。

2022年以来Q3均有降息落地，但几乎都发生在重要会议后，因此如果今年Q3降息大概率也会在7月政治局会议后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。但在既有框架下，6月DR001的下限1.35%并无充分依据，可能只是在资金正常化过程中的过渡。参考2024年的经验，在稳态的资金环境下，不是DR007在政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。因此，即便央行在7月没有降息，既有框架在资金面可能仍有进一步宽松的空间，大概率会出现DR001低于1.3%的情形。尽管非银杠杆率上升，可能在部分时点加大资金面受扰动的程度，但如果流动性维持宽松，银行的负债压力可控，资金可能也不会出现明显的分层。因此我们对7月流动性环境整体仍然维持乐观。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：甜蜜中不再畏高？——7月转债投资策略与关注个券

6月权益市场震荡走强，尽管地缘冲突短期扰动市场风险偏好，但板块轮动上行、小盘风格强势延续，上证指数站上3400点。中证转债指数一方面受到核心权重银行转债的带动，另一方面在小微盘风格强势影响下，6月整体涨幅可观达到3.34%。6月权益市场主题轮动速度较快，我们在6月的组合配置中在医药、能源、非银方向都得到了一定程度的弹性收益，同时红利和中低久期方向标的稳定性较高，我们的6月转债策略组合录得4.20%的月内收益，表现强于中证转债指数和等权指数。

从我们的“修正潜在收益率”指标来看，目前转债可能已经到了资产特征“质变”的时间点。随着权益市场在6月下旬的放量上涨，转债收益进一步兑现，截至6月27日，转债市场修正潜在收益率仅剩0.74%，我们认为这个信号代表转债作为一种大类资产，其自身的资产特征开始出现“质变”，转债在当前时点的资产定位面临拷问。但从最近两个月的估值走势来看，转债市场似乎又表现出了有增量资金持续流入的特征，我们认为这主要和近期银行转债陆续转股、市场存量资产规模缩小有关。随着银行转债的陆续退出，市场参与者在讨论和寻找的一个方向是是否有可以替代银行转债的“类底仓”转债。我们认为，在当前资产特征所蕴含的未来一年正收益概率只有个位数的情况下，投资者可能并不需要“底仓”，另一方面前期存在一定风险点的转债，在经过6月新一轮评级调整或其他风因素险释放后，价格和估值水平都具备一定吸引力，可能存在择券机会。

在指数持续上涨的甜蜜期中我们是否应该不再畏高？站在半年度时点，转债已经褪去了绝对收益的配置特征很大程度上转变为博取相对收益的工具，在这种资产性质“质变”的背景下，我们选择的应对策略可以简单概括成三句话：1.坚守转债本质，从个券挖掘和市场结构性特征角度，寻找还具备转债资产特征的高性价比标的。2.如果此类标的有限，不要硬顶着高估值去填仓位。3.如果实在无法拒绝高弹性的诱惑，可以小仓位参与股性标的交易机会。

我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、大盘底仓券选择中，本月剔除了银行转债；2、在1-2年高YTM策略中，一定程度上降低对于YTM绝对值的要求；3、高波低价策略增加对于科技板块的配置；4、主动择券落实策略观点，坚守转债资产特征并小仓位参与股性转债交易。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债，1-2年高YTM策略中建议关注嘉元转债、仙乐转债、天能转债、金田转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：双良转债，立昂转债，光力转债，富淼转债。3、主动择券建议关注：首华转债、闻泰转债、顺博转债、山河转债、睿创转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：超长信用债涨势暂歇3-5年中低等级表现占优

超长信用债涨势暂歇，3-5年中低等级表现占优。利率债收益率整体窄幅震荡，1Y和5Y期国开债收益率下行1BP，3Y期收益率持平，7Y和10Y期国开债收益率上行1-2BP。信用债收益率同样维持震荡格局，前期表现较强的7年以及3-5年高等级品种收益率有所回升，3-5年中低等级表现相对较强。1Y期AA+级及以上信用债收益率下行1-2BP，其余等级持平；3Y期AAA级信用债收益率上行3BP，其余等级下行2BP；5Y期AAA级信用债收益率上行2BP，其余等级下行3-5BP；7Y期各等级收益率上行1-3BP；10Y期AAA级收益率上行3BP，其余等级下行1-2BP。信用利差方面，1Y期各等级信用债利差变动在-1至1BP；3Y期AAA级信用利差上行3BP，其余等级下行2BP；5Y期AAA级信用利差上行3BP，其他等级下行3-4BP；7Y期各等级信用利差上行01BP；10Y期AAAAA+AA级信用利差分别变动2BP-2BP1BP。

城投债利差多数上行。外部评级AAA和AA+级平台信用利差上行2BP，AA级平台信用利差上行3BP。各省AAA级平台利差多数上行1-3BP，广西下行4BP，吉林和辽宁上行5BP；AA+级平台利差多数上行1-3BP，吉林上行7BP；AA级平台利差多数上行1-3BP，辽宁下行6BP，新疆和甘肃上行4BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差均上行2BP。各省级平台利差多数上行1-3BP，广西下行4BP；各地市级平台利差多数上行1-3BP，甘肃上行4BP，吉林上行6BP；区县级平台利差多数上行1-3BP，云南下行2BP，辽宁下行6BP。

产业债利差大致平稳，混合所有制地产债利差继续抬升。央国企地产债利差与上周基本持平，混合所有制地产债利差上行8BP，民企地产债利差抬升40BP。龙湖下行12BP，金地下行1BP，美的置业利差持平，万科利差上行11BP，旭辉上行3839BP。AAA级煤炭债利差上行1BP，AA+持平，AA下行1BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行1BP和2BP；各等级化工债利差上行0-1BP。陕煤和河钢利差均下行1BP，晋控煤业上行7BP。

二永债收益率多数上行，利差小幅抬升。1Y期各等级二级资本债收益率上行1-2BP，永续债收益率上行2-3BP，利差整体抬升2-3BP。3Y期各等级二级资本债收益率上行2-4BP，永续债收益率上行1BP，利差与收益率升幅相当。5Y期各等级二永债收益率及利差也均上行0-1BP。

产业永续债超额利差下行，城投永续债超额利差小幅抬升。产业AAA3Y永续债超额利差下行2.38BP至3.81BP，处于2015年以来的0.07%分位数,AAA5Y永续债超额利差下行2.60BP至8.51BP，处于2015年以来的5.80%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.15BP至6.14BP，处于2.86%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.44BP至9.81BP，处于8.80%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

新消费行业专题报告：乐自天成（52TOYS）招股书梳理：多品类IP玩具标杆，全产业链布局构筑优势

IP玩具领先龙头，IP中枢驱动业务扩张。52TOYS为中国领先的IP玩具公司，截至2024年末公司拥有超100个自有及授权IP。自公司2015年品牌推出以来，凭借“IP中枢”战略，通过对不同消费者群体需求的精准洞察及全面的产品开发能力，不断开发多品类且引人入胜的IP玩具，从而提升公司的商业价值和影响力。据灼识咨询，按2024年中国GMV计，52TOYS为中国第二大多品类玩具公司及第三大IP玩具公司。公司营收由2022年的4.63亿元增加至2024年6.30亿元，CAGR为16.7%；经调整净利润2023年成功扭亏，盈利1910.3万元，2024年经调整净利润增长至3201.3万元。

全球IP衍生品万亿市场，中国市场IP玩具增速领先。IP衍生品的主要品类包括IP玩具、IP服装及其他IP衍生品如集换式卡牌、家居用品、日用品等，IP玩具是IP衍生品市场中最大的细分品类。以GMV计，全球IP衍生品的市场规模从2020年的10205亿元增长至2024年的14056亿元，CAGR为8.3%；中国IP衍生品的市场规模从2020年的994亿元增长至2024年的1742亿元，CAGR为15.1%。相同口径下，2024年全球IP玩具市场规模达到5251亿元，占全球IP衍生品市场的37.4%。2024年，北美是全球最大的区域市场，占全球IP玩具市场的26.5%；中国和东南亚市场在2020年至2024年期间是增长最快的两个区域，同期的CAGR分别为11.7%和19.1%。

多品类IP玩具公司标杆，IP运营+产品设计+生产物流+渠道销售全链路打通。提供广泛产品矩阵正逐渐成为IP玩具公司重要的行业竞争优势，公司以“IP中枢”战略、多品类运营能力和全产业链布局为核心。充分理解IP背后的理念和内容生态，深入分析不同IP的受众画像，结合市场动态，输出定制化产品，通过定制化IP产品构建多元化产品矩阵，形成循环，拓展IP内容生态，丰富IP价值并延长IP生命周期。通过成功运营自有IP，公司在IP孵化、产品设计及IP运营方面的专业能力获得验证，同时也获得全球顶级IP的授权，从而进一步打磨其产品开发能力，并强化竞争优势，继而反哺自有IP的快速成长及开发。公司与第三方专业工厂合作生产产品，使得公司能够专注于产品设计、产品营销，以及品牌管理等核心环节。同时优化资本投资与资源配置，有效地调整产品体系，以响应不断变化的市场趋势。渠道层面，当前以经销渠道为主，结合直营及委托销售多元布局，已形成线上线下全渠道覆盖。

风险因素：消费者偏好与行业趋势变化风险，IP运营风险，销售渠道管理风险，海外市场拓展风险。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

化工行业月报：油价驱动部分化工品价格上涨

2025年6月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.90%，深证成指4.23%，创业板指8.02%，北证50指数2.73%，同花顺全A(加权)4.74%；基础化工指数6.42%，在一级行业中排名第10。2025年6月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品7.79%，其他化学制品Ⅱ7.36%，橡胶及制品6.10%，农用化工5.50%，化学原料5.02%；化学纤维-1.02%。2025年6月，基础化工三级子行业中，实现增长的有28个，实现下跌的有4个。其中，涨跌幅前五：锂电化学品17.06%，无机盐13.68%，膜材料13.38%，其他塑料制品10.98%，涂料油墨颜料10.70%；涨跌幅后五：粘胶-4.23%，日用化学品-4.12%，涤纶-1.73%，聚氨酯-0.11%，氨纶0.00%。2025年6月，基础化工上市公司中，实现正收益个股407个，实现负收益个股130个。

2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：丁酮（16.36%）；硫酸铵（14.39%）；苯胺（12.85%）；双氧水（10.61%）；乙烯（10.39%）；苯甲酸（10.28%）；轻油（9.56%）；粗苯（9.37%）；加氢二甲苯（9.13%）；乙烯焦油（9.05%）。

2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VE（-27.66%）、维生素D3（-26.32%）、粗酚（18.34%）、气相白炭黑（-17.95%）、二氯丙烷-白料（-16.28%）、丙烯酸甲酯（-15.49%）、四氯乙烯（-14.44%）、氯化铵（-12.42%）、高含氢硅油（-11.11%）、煤沥青（-10.77%）。

前5月化学原料和化学制品制造业利润总额同比下降4.7%，出厂价格同比下降4.1%。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%。其中，石油和天然气开采业利润总额1532.8亿元，同比下降10.4%；化学原料和化学制品制造业利润总额1515.8亿元，同比下降4.7%。5月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。1—5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。其中，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降4.1%。（来自中国化工报、中化新网、国家统计局）

赛轮轮胎液体黄金轮胎时尚系列上市。6月28日，以“真我更出彩”为主题的赛轮液体黄金轮胎时尚系列新品发布会盛大举行，全球首款融合东方美学与尖端科技的彩边轮胎——液体黄金轮胎时尚系列惊艳亮相，这标志着赛轮引领轮胎行业迈入“高颜值+高性能”双轮驱动的全新时代。（来自赛轮集团微信公众号）

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

交运：匡培钦

交运行业专题报告：集装箱吞吐量稳增，干散货吞吐量企稳

一、综述：全国进出口总额及货物吞吐量情况

进出口总额：2025年1～5月，全国进出口总额实现17.94万亿元，同比增长2.5%，其中，全国进口总额实现7.28万亿元，同比下滑3.8%，全国出口总额实现10.67万亿元，同比增长7.2%。

进口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为6%、11%、-11.5%，占比分别为38.9%、30.86%、7.9%。

出口总额：机电产品、高新技术产品、农产品同比增速分别为9.3%、7.4%、4.7%，占比分别为60.02%、24.15%、2.78%。

货物吞吐量：2025年1～5月，全国沿海主要港口货物吞吐量实现47.1亿吨，同比增长2.3%，全国沿海主要港口外贸货物吞吐量实现20.3亿吨，同比增长1.5%。

货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为-1.1%、5.1%、8.5%、0.01%、1.1%、1.1%，占比分别为12.21%、19.09%、5.2%、6.89%、15.42%、16.97%。

外贸货物吞吐量：河北、山东、江苏、上海、浙江、广东同比增速分别为-6%、2.4%、1.2%、4.6%、-1.4%、4%，占比分别为9.29%、23.36%、4.31%、9.6%、13.81%、16.08%。

二、集装箱：集运运价及集装箱吞吐量情况

集运运价：2025年6月27日，CCFI收于1369.34点，同比下滑25.14%，环比2025年6月20日增长2%，其中，美东航线、美西航线、欧洲航线同比增速分别为-3.44%、-15.86%、38.71%，周环比增速分别为1.13%、-3.57%、3.94%，SCFI收于1861.51点，同比下滑46.44%，环比2025年6月20日下滑0.43%。

集装箱吞吐量：2025年1～5月，全国沿海主要港口集装箱吞吐量实现12552万标准箱，同比增长7.7%，其中，青岛、上海、宁波-舟山、深圳同比增速分别为7.8%、7.2%、9.6%、12.7%，占比分别为10.79%、17.81%、13.8%、11.34%。

三、液体散货：油运运价及原油吞吐量情况

油运运价：2025年6月27日，波罗的海原油航运运费指数BDTI收于1002点，同比下滑12.87%，环比2025年6月20日下滑4.93%，2025年6月27日，TD3C、TD25、TD22航线TCE分别收于3.36、3.42、3.78万美元/日，同比增速分别为31.06%、-22.63%、7.4%，周环比增速分别为-47.69%、9.85%、-3.74%。

原油进口量：2025年1～5月，原油进口量实现2.3亿吨，同比增长0.3%，其中，来源地为中东7国、俄罗斯、马来西亚同比增速分别为-6.94%、-12.7%、32.95%，占比分别为42.47%、17.75%、13.66%。

原油吞吐量：2025年1～5月，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现1.64亿吨，同比下滑7.15%。

四、干散货：散运运价及铁矿石、煤炭吞吐量情况

散运运价：2025年6月27日，波罗的海干散货运价指数BDI收于1521点，同比下滑25.8%，环比2025年6月20日下滑9.95%。

铁矿石港存及吞吐量：2025年6月25日，港口铁矿石库存收于1.32亿吨，同比下滑6.86%，环比2025年6月18日下滑0.53%。2025年1～5月，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量实现5.69亿吨，同比增长0.91%。

煤炭港存及吞吐量：2025年6月27日，北方港口煤炭库存收于0.28亿吨，同比增长4.36%，环比2025年6月20日下滑1.88%。2025年1～5月，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量实现2.72亿吨，同比下滑4.19%。

投资建议：吞吐量整体表现平稳，维持航运港口板块“看好”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；OPEC+原油减产超预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期。

个股重点报告

能源：左前明

石化：刘红光

联席首席分析师

S1500525060002

台华新材(603055)公司首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。

供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。

技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年6月30日收盘价对应的PE分别为9.51、7.62和6.31倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。

风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

证券研究报告名称：《一线城市收入增速差距在哪里——消费系列之二》

对外发布时间：2025年6月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002、麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《PMI小幅回升背后的逻辑》

对外发布时间：2025年6月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望》

对外发布时间：2025年7月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《甜蜜中不再畏高？——7月转债投资策略与关注个券》

对外发布时间：2025年7月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002；张弛S1500524090002

证券研究报告名称：《超长信用债涨势暂歇3-5年中低等级表现占优——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年6月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002、朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《乐自天成（52TOYS）招股书梳理：多品类IP玩具标杆，全产业链布局构筑优势》

对外发布时间：2025年6月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004；陆亚宁S1500525030003

证券研究报告名称：《基础化工月报：油价驱动部分化工品价格上涨》

对外发布时间：2025年7月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《航运港口2025年6月专题：集装箱吞吐量稳增，干散货吞吐量企稳》

对外发布时间：2025年7月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004；黄安S1500524110001

证券研究报告名称：《差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强》

对外发布时间：2025年6月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；刘红光S1500525060002；刘奕麟S1500524040001